3月13日，贵州省纪委监委网站发布消息：贵州茅台党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违纪违法，目前正接受贵州省纪委监委派驻贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司纪检监察组纪律审查和遵义市监委监察调查。
此次董秘被查，加之此前3位董事长相继落马，暴露贵州茅台深藏的公司治理危机。而这并非这一万亿白酒帝国唯一面对的挑战。
2026年，白酒行业深度调整的第五年，市值较高点蒸发逾万亿的贵州茅台开启了一场迟到的变革攻坚战。2026年1月，其发布市场化运营方案，核心在于渠道重构—自营电商平台i茅台以1499元常态化销售飞天茅台，打破经销商“躺赚”格局，推动其从“坐商”变“行商”，产品体系回归“金字塔”结构，强化普茅核心地位的同时，削减非标产品配额。
这场变革的背景不容乐观。贵州茅台2025年前三季营收增速仅6.36%，创2015年以来新低，全年目标首次降至个位数。系列酒价格倒挂，应收票据激增至52.1亿元，折射渠道资金链紧张。曾经支撑估值的金融属性正在消解，“股王”之位一度被寒武纪夺取，成交热度跌出前十。
变革的挑战同样艰巨：直销与经销的利益如何平衡？经销商在利润“打薄”后能否维持积极性？i茅台的春节热度能否持续转化为日常动销？系列酒“一步到C”能否破解价格倒挂？高分红能否在业绩放缓中持续？寻租导致腐败，包括多位董事长、董秘在内的高管涉嫌严重违纪违法事件能不能刹住？
从更宏观的视角看，茅台的变革具有风向标意义。作为贵州省的“钱袋子”，其利税贡献占全省税收近62%，三年分红超1875亿元，估值起伏牵动地方财政与资本市场。当行业从增量扩张进入存量博弈，当消费人群从“悦人”转向“悦己”，茅台需要在“万亿市值、千亿营收”的基座上，以市场化改革绘制新的成长想象空间。
这是一场关于利益重构、模式转型与价值重估的大考。答案，将在i茅台的日常动销中、在经销商的转型步伐中、在年轻消费者的酒杯中，在茅台刀刃向内的变革行动中，逐步揭晓。
白酒行业，消费场景丰富的春节，历来是定调全年业绩的风向标。马年春节，贵州茅台（600519）迎来开门红。券商调研显示，其春节动销保持双位数增长，3月配额售罄，渠道库存保持45天以下的健康水位，去年遗留库存已基本消化至良性水平。
尽管旺季效应显现，节后第一个交易日，2月24日，大盘飘红，“茅五泸汾洋”（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份）等14只白酒股却以下跌收盘，贵州茅台市值滑落1.25%，定格在1.84万亿元，相比五年前创下的3.2万亿元峰值，已是蒸发万亿有余。此后，其市值更不断下探，至3月10日为1.76万亿元。
这或显示，磋磨已久的白酒寻底时刻，反转拐点仍未明朗。行业系统性调整之复杂与严峻，远超很多人料想。
而五年四换董事长的贵州茅台，尽管1月发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》（简称“新运营方案”），“以消费者为中心，全面推进市场化转型”，对产品体系、运营模式、渠道布局、价格机制进行改革，并以数字营销平台i茅台App调整产品矩阵、常态化上线毫升飞天茅台（简称“飞天茅台”或“普茅”）引爆市场，带动徘徊筑底的股价于1月底开始回升，然而，从资本市场后续反应看，大象转身，并非易事。
一直以来，贵州茅台过度依赖经销商体系、指导价与流通价价差巨大、开瓶率不足等问题，为人诟病。其此次改革，能否破除积弊？以i茅台为代表的自营渠道，与其长期倚重的经销渠道，会不会左右互搏？经销商能否适应低利差时代，完成从“坐商”到“行商”的转型？其挑战，可谓艰巨。
近年来，政策底、库存底、动销底、批价底、产销底“五底”叠加，导致资本市场的白酒板块呈现“三低”态势：预期低、估值低、公募持仓低。白酒磨底是数十万亿市值的沉浮，因此，贵州茅台变革的成效与进度具有风向标意义，直接影响白酒板块的估值与配置，有必要认线
消费乏力、库存积压、价格下行，导致量、价、利齐跌，困扰酒商。3月10日前披露2025年业绩预告的10家白酒上市公司，有4家亏损，6家盈利公司的归母净利润均出现下滑，跌幅最大的天佑德酒（002646），预计净利润同比下降85%至90%。中国酒业协会调研显示，2025年1—6月，59.7%的酒企利润减少，50.9%的酒企营业额下滑。
“酒类流通第一股”华致酒行（300755）交出2019年上市以来最差业绩，预计2025年净利润亏损3.2亿元至4.33亿元，首现年度亏损。财力不支的中小商家，或资金断裂退出，或陷入债务泥潭，或选择逃离。2024年，20家A股白酒上市公司共有经销商49115家，少于2023年的51459家，行业整体已进入存量竞争与渠道重构阶段。
2025年12月，在拼多多平台百亿补贴下，普茅以1399元/瓶的“拼团价”击穿1499元的官方指导价，引发热议。有分析认为，此次“破价”背景，或是流通渠道商家线上抛货，以获得急需的流动性。
此外，巨额利差下，经销权成为稀缺资源，其中寻租空间滋生腐败，2019年以来，贵州茅台已有三任原董事长相继“落马”。3月13日消息显示，贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违纪违法，接受贵州省纪委监委派驻贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司纪检监察组纪律审查和遵义市监委监察调查。核心高管接连被查，贵州茅台的治理问题不容忽视。
2015—2016年，其预收货款从82.6亿元增加至175.41亿元，2016年达到近10年最高；2021年降至127.2亿元，2022年回弹至154.7亿元，2024年再次下探至95.92亿元，同比增速下降至负数，显示终端订货的热情陷入10年来的新低（图4）。贵州茅台预收货款占当年总营收的比重，2016年高达48.87%，2024年降至9.54%。行业“磨底”期经销商的阵痛，也显露出传统模式的无力。
2019年，其启动营销体制改革，加码直销。当时茅台酒价格飞升，其目标是“减少中间环节，平抑终端价格”。这年1月，贵州茅台酒销售有限公司吸收合并国酒茅台（贵州仁怀）营销有限公司、仁怀国酒茅台电子商务有限公司；7月，华润万家、大润发、物美成为首批茅台酒商超卖场，分获150吨、130吨、120吨飞天茅台配额。
具体而言，自售模式通过自营店、i茅台，聚焦C端、B端，并取消自营体系原分销模式，即贵州茅台各省自营公司不再阶段性向经销商分销非标产品，为经销商减负；经销模式“明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商”；代售模式“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力”；寄售模式“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源拓展覆盖”。
近日，茅台各省区经销商联谊会召开会议，明确陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标茅台全面实行代销制。根据安排，上述产品须通过i茅台按官方统一价格对外销售，渠道可提取5%销售佣金（月结）。此外，茅台还设定了相关考核要求。茅台代销制是指货权仍归属厂家，经销商无需预付全额货款，仅需缴纳保证金即可开展销售。
从销售收入来看，批发代理与直销的差距则逐步缩小。2015—2024年，批发代理的销售收入由306.86亿元增至957.69亿元，增长了2.1倍；直销收入从19.68亿元飙涨至748.43亿元，增长了37倍。2024年，二者的销售收入差额仅209.26亿元，占总销售收入的比重分别为56%、44%（图5）。
2026年元旦起，i茅台加快上新，近20款茅台酒上线元/瓶销售，马年生肖茅台酒经典版售价1899元/瓶，低于去年蛇年生肖茅台酒的价格。这些价格均与目前主流电商平台的成交价区间高度吻合，符合“随行就市”的原则。按计划，i茅台将上线茅台全系产品。用户在i茅台购买的产品，原本由仁怀市华赤酒业销售有限公司提供销售及配送服务，3月8日又新增贵阳茅台酒销售有限公司为总仓配送服务门店，二者均是茅台官方自营店。
据中邮证券测算，43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%；茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%；精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%；茅台15年年份酒打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利润率23.17%。
珍酒李渡2025年推出“万商联盟模式”“联盟商权益支付计划”，包括大珍·珍酒实行“不压货、分批提货”策略、退货兜底政策，酒厂通过“全控价”（即统一价格管控）和“持续分红机制”深度绑定联盟商，并设置了联盟商准入门槛一需支付货款及保证金，以获取“大珍”系列产品的销售资格，同时获赠一定数量的公司股票。
非标产品方面，贵州茅台下调部分产品出厂价之外，还针对影响经销商盈利的茅台15年、1升装飞天茅台、生肖茅台，计划2026年削减30%—50%的配额，彩釉珍品茅台停止供应。如果其他产品不能补位，这或也将带来拖累。中金公司2026年1月研报提及，贵州茅台下调了多款产品价格，下调其2026年盈利预测2.8%至904.7亿元。
尽管i茅台收入改善，但随着交易放量，平台运营也需要完善物流、仓储体系，配套人才、技术、管理架构。比如，2026年1月，贵州茅台新增北京、南京两大发货仓，以“就近履约、精准配送”，改变“千里送酒”的传统模式。这无疑会增加运营成本。i茅台用户激增下，如何做好AI时代的数智化赋能，如何应对黑产抢购，也将提升技术支出。
为备货春节，2018年以来，四季度都是贵州茅台全年营收最高的旺季。2024年四季度，其营收高达510.22亿元，要在此基础上增长20.3%，才能达到2025年营收目标。而2019年至2024年，贵州茅台四季度营收同比增速均低于20%，贵州茅台2025年能否实现这一目标呢？同花顺数据显示，截至2026年3月5日，券商对其2025年营收的预测均值为1834.79亿元。
业绩增长压力下，茅台会不会进一步提价，这会不会影响经销商，也被市场讨论。早前有消息称，飞天茅台出厂价将从1169元/瓶上调至1299元/瓶，单瓶上涨130元，涨幅约11.1%，2026年2月24日起执行。这一传闻随即被茅台否认。贵州茅台上一次调价是在2023年11月，飞天茅台出厂价从969元提到1169元，涨幅20%。
贵州茅台的新运营方案中，第一条便是对产品体系的变革，回归贵州茅台酒“金字塔”型产品结构，强化普茅的核心地位，同时，i茅台上线全系产品，明码标价、随行就市。此外，非标产品配额被大幅削减，2026年或聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价格带，令产品体系更为清晰（表2）。
2014年，贵州茅台出资2亿元，设立贵州茅台酱香酒营销公司，独立运营系列酒品牌，以打造“第二瓶酒”，破局“单极依赖”，并提出“133战略”，即打造1个世界级核心品牌（茅台）、3个战略品牌（华茅、王茅、赖茅）、3个重点品牌（汉酱、仁酒、王子酒）。同一年，贵州茅台还与中石化易捷销售有限公司、深圳市国茂源酒业有限公司合资成立贵州赖茅酒业有限公司，分别占股43%、32%、25%，负责赖茅经营。
2016年，贵州茅台启动“做强茅台酒，做大系列酒”的双轮驱动战略，并打破产销量相匹配的惯性，产量开始大幅高于销量。当年，其销量仅同比增加了1万吨左右，产销差额中间的2.3万吨成品酒以库存基酒的形式留存。从2016年开始，贵州茅台改变库存统计方式，由原先仅统计成品酒库存，变更为统计成品酒和半成品酒（含基础酒）。统计方式的变革，导致其库存量由2015年的不足1万吨，陡增至2016年的25万吨（图8）。
2025年前三季度，系列酒营收同比下滑7.78%，第三季度单季更是同比大幅下滑约34%。同时，贵州茅台的应收票据从2023年末的0.14亿元，激增至2025年三季度末的52.1亿元。贵州茅台2025年半年报解释，应收票据增长主要源于系列酒。贵州茅台放宽了经销商信用政策，以缓解其资金压力。
2026年3月1日，茅台酱香酒公司春季营销工作会提及构建“2+N”产品体系和“一步到C、直接触达”的渠道策略。其中，“2”即茅台1935（次高端市场）与茅台王子酒（大众市场）两大单品，“N”指贵州大曲、汉酱等产品。2025年，系列酒整体销售额超过200亿元，其中茅台1935销售额超过100亿元，茅台王子酒销售额超过60亿元。
直销飞天茅台，主动刺破其金融属性，回归消费属性，叠加业绩增速趋缓，贵州茅台既往的估值逻辑面临重构。
2019年，贵州茅台实现了“股票上千元、市值过万亿”的历史性突破。2021年2月，其股价冲上2437.55元/股，市值突破3.2万亿元。此后，其市值回落，2024年末被工商银行超越，以1.9万亿元排第二，二者市值仅相差3700亿元；2025年末，在央企价值重估的旋律下，其以1.72万亿元的市值退至第五，被工商银行、农业银行、建设银行、中国石油超越。截至2026年3月10日收盘，贵州茅台以1.76万亿元的市值排名第五，与第一名工商银行的市值差距拉大至6500亿元。
在瑞银看来，白酒龙头企业（茅台、五粮液、泸州老窖）超75%的高股息支付率，可以提供股价下行保护。
2022年至2024年，贵州茅台连续三年大手笔分红，金额均超过600亿元，三年合计分红1875.32亿元，占归母净利润2236.78亿元的84%。其中，2022年的股份支付率达至历史最高的95.78%。2025年，贵州茅台三季度分红300亿元，预计全年分红超过2024年的646.72亿元（图10）。
除了千亿分红之外，2019年12月、2020年12月，贵州茅台公告，茅台集团分别将所持贵州茅台5024万股（约占总股本的4%）股份，无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资公司”），实际第二次划转未如数实施。2021年9月，贵州茅台公告，贵州省国资委将所持茅台集团10%的股份，无偿划转给贵州金融控股集团有限责任公司，后者属于贵州省财政厅旗下。
据中金公司测算，2026年商务宴请、婚宴等核心场景需求有望恢复至2019年水平的85%以上，叠加春节、中秋等传统旺季的脉冲式增长，行业整体需求同比增幅预计达12%—15%。
年轻群体消费已从“悦人”转向“悦己”，他们将白酒与“权力规则”“服从性测试”绑定，向2025年10月卸任茅台集团董事长的张德芹坦言“不喜欢酒桌文化”。后浪研究所2024年调研报告显示，Z世代白酒消费占比仅为31.8%，远低于啤酒的51.1%、果酒的44.9%、鸡尾酒的41.8%。李迅雷认为，随着人口老龄化加速，高度酒的销量会降下来，慢慢步入低度酒主导的时代。瑞银也指出，低度化成为新增长点。
“一步到C”时代，存量用户的运营，也价值凸显。DTC模式下，酒企的核心竞争力已从“卖产品”转向“经营用户”，从“规模扩张”转向“价值深耕”。以i茅台触达8000万实名用户之后，如何通过数据分析、精细化运营，激活年购1-2瓶的海量低频需求，如何以线上抢购吸引年轻客群，也是消费者思维的大考。
回归消费属性后，贵州茅台的产品价格或更紧密地联系物价指数而非房价。国泰海通证券研究所所长助理、食品饮料和化妆品行业首席分析师訾猛认为，2026年居民消费价格指数（CPI）触底回升将是大概率事件，温和的通胀环境有利于消费品公司业绩修复；个人消费重要性提升，消费者追求性价比且更加理性；渠道情绪观察到修复迹象，景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化以及宏观政策对股价有较强催化。
当下，贵州茅台的市盈率已回落到19倍左右，2007年，其市盈率最高时超过100倍。随着估值进入历史底部、酱酒市场集中度提升，贵州茅台当从中受益。不过，行业增速和估值逻辑调整之下，其能否走出L型筑底之势，重拾往日风光，仍要看可否在“万亿市值、千亿营收”的地图上，以可期的市场化变革成效，绘制新的成长想象空间，并让投资者认可新的价值叙事。